Nasze stopy procentowe powinny już łagodnie rosnąć (analiza)

Żeby dobrze zrozumieć sytuację, wyjaśnijmy najpierw, na czy polega "łagodzenie ilościowe". Na ten pomysł banki centralne, najpierw amerykańska Rezerwa Federalna Fed, a potem inne, wpadły po ostatnim wielkim kryzysie. Chodziło o to, żeby osłabioną gospodarkę zasilać pieniądzem w sytuacji, kiedy banki nie mogą (bo same ocierają się o bankructwo) lub boją się to robić.

Technicznie - choć programów było wiele i różniły się wieloma subtelnościami - wygląda to tak, że bank centralny kupuje od banków na przykład rządowe obligacje. W ten sposób banki mają więcej gotówki - czyli płynności - i chcą na niej dalej zarabiać. Możliwe, że będą chciały udzielać więcej kredytów. Jeśli ta gotówka zamieniana jest na kredyt, wzmacnia gospodarkę, tak jak kroplówka wycieńczony głodówką organizm. Fed, EBC, Bank of Japan, Bank Anglii i szwajcarski SNB od kryzysu do chwili obecnej wpompowały do systemu finansowego w sumie 9,5 biliona dolarów. 

Drugi warunek był równocześnie taki, że kredyt musiał być bardzo tani, bo rzecz jasna po kryzysie tylko szaleniec pożyczyłby pieniądze oprocentowane równie wysoko jak w czasach dobrej koniunktury. Dlatego też banki centralne wraz z "łagodzeniem ilościowym" obniżyły stopy procentowe niemal do zera, a kilka z nich, w tym właśnie EBC, nawet poniżej zera.

Nieplanowane konsekwencje

Oczywiście to wszystko teoria, bo czy tak rzeczywiście było? Czy "łagodzenie ilościowe" pomogło gospodarce? Ekonomiści prowadzą na ten temat jeden z najgorętszych sporów, który - gdyby go spisać - wypełniłby już potężną bibliotekę. Pewne jest, że gdyby EBC nie wprowadził "łagodzenia ilościowego", oznaczałoby to koniec wspólnej waluty - euro. A zapewne też koniec Unii Europejskiej. Słowem - katastrofę o konsekwencjach nie do wyobrażenia. Problem polega też na tym, że nikt wówczas, czyli w 2012 roku, nie miał lepszego pomysłu jak ratować euro.   

Pewne jest również to, że "łagodzenie ilościowe" miało swoje nieplanowane konsekwencje. Pieniądze dosypywane przez banki centralne trafiały do całego systemu finansowego, a ten niekoniecznie zasilał nimi gospodarkę. Część trafiała na rynki. Niebotyczne ceny ropy sprzed kilku lat zawdzięczamy właśnie między innymi "łagodzeniu ilościowemu". Ceny nieruchomości w USA są już wyższe niż przed wielkim kryzysem, a podobnie jest w wielu innych krajach, jak choćby w Wielkiej Brytanii czy w Szwecji. Indeksy giełdowe biją kolejne rekordy i sam Fed bardzo poważnie już ostrzega, że ta bańka może kiedyś pęknąć.

Gospodarka natomiast ma się coraz lepiej i to na całym świecie. Międzynarodowy Fundusz Walutowy podniósł niedawno prognozy dla całego świata. Wzrost nabiera siły. A przy tym nie ma jeszcze wysokiej inflacji. Dlatego MFW zaapelował do banków centralnych - z "łagodzenia ilościowego" trzeba się wycofywać, ale bardzo powoli i łagodnie, bo konsekwencje takich kroków są trudne do przewidzenia i mogą spowodować, że znowu zdarzy się jakiś szok.

Do czego mogłoby doprowadzić szybkie wycofywanie się z łagodzenia ilościowego? Do zmniejszenia się ilości gotówki w całym systemie finansowym, a więc zmniejszenia płynności. A w konsekwencji do szybkiego wzrostu ceny kredytu, czego nie wytrzymałoby wiele gospodarstw domowych i firm. Do pęknięcia baniek spekulacyjnych. Do ucieczki kapitału z rynków wschodzących, a więc z gospodarek takich jak Polska. I wielu jeszcze innych konsekwencji.

Przypomnijmy, że po raz pierwszy o możliwości wycofywania się z "łagodzenia ilościowego" wspomniał w 2013 roku ówczesny szef Fed Ben Bernanke. Kapitał z rynków wschodzących zaczął natychmiast uciekać, a rentowności rządowych obligacji poszybowały w górę. Potem Fed długo pracował nad tym, żeby sytuację załagodzić. Dzięki temu trzy razy podniósł stopy procentowe, powoli zmniejsza zakupy obligacji rządu USA i nie wywołało to już trzęsienia ziemi. Jednak wszyscy zadają sobie pytanie, co będzie, kiedy wszystkie największe banki centralne zrobią podobnie.

EBC wziął sobie do serca ostrzeżenie MFW i zadeklarował w czwartek, że wydłuży program "łagodzenia ilościowego", czyli innymi słowami skup aktywów, przynajmniej do września przyszłego roku, choć od początku 2018 roku zmniejszy go o połowę, do 30 mld euro miesięcznie.

- Łagodzenie ilościowe nie zakończy się nagle - powiedział prezes EBC Mario Draghi na konferencji prasowej.

Co do podwyżek stóp, prezes EBC powiedział, że ich termin "zdecydowanie przekroczy" horyzont zakończenia zakupu aktywów, bo inflacji w strefie euro nadal nie widać. Agencja Fitach przewiduje, że ceny konsumpcyjne będą tam rosły o 1,6 proc. w przyszłym roku oraz o 1,7 proc. w kolejnym.

- Banki centralne robią to naprawdę bardzo ostrożnie. Szczególnie EBC będzie ostrożny - mówił na konferencji prasowej główny ekonomista PKO Banku Polskiego Piotr Bujak.

Co to oznacza dla Polski?

To dobra wiadomość. Koszty zagranicznego finansowania naszej gospodarki, a także budżetu przez dłuższy czas nie powinny wzrosnąć. Ale jeden problem zaczyna wyglądać poważnie. Czy stopy procentowe w Polsce powinny pozostać bez zmian równie długo, jak w strefie euro?

Analitycy PKO BP prognozują, że już w połowie przyszłego roku inflacja przekroczy środek celu Rady Polityki Pieniężnej, czyli 2,5 proc., z tego powodu, że płace będą rosły bardzo szybko, dzięki czemu będzie zwiększać się konsumpcja, a z drugiej strony przedsiębiorstwa będą sobie kompensować wyższe koszty zatrudnienia podwyżkami cen. Żeby zapobiec wzrostowi inflacji ponad ten poziom, RPP powinna podnieść stopy właściwie już dziś.

Przypomnijmy, że jeszcze na początku tego roku bardzo nieliczni analitycy oceniali, że gospodarka będzie rosła szybciej niż o 3 proc. Teraz rośnie o 4 proc. lub nawet więcej i może jeszcze przyspieszyć. Podobnie może być z inflacją. Może jeszcze bardzo zaskoczyć. A jeśli tak się stanie, RPP będzie musiała podnosić stopy szybko i gwałtownie.

To byłby prawdziwy szok dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Gwałtownie wzrosłaby cena kredytu. Gospodarstwa domowe musiałyby mniej wydawać na konsumpcję, a niektóre przedsiębiorstwa miałyby duże problemy ze spłatą zaciągniętych długów. Co więcej - jeśli stopy w strefie euro będą nadal ujemne, jak zapowiada to EBC, do Polski napłynęłoby bardzo dużo zagranicznego kapitału i gwałtownie umocniłby się złoty. A to pogorszyłoby warunki dla eksporterów.

Co zrobić, żeby takiego szoku uniknąć? Zacząć podnosić stopy wcześniej i łagodniej. Niektórzy członkowie RPP od pewnego czasu przesuwają zresztą termin podwyżki coraz bliżej. W czwartek Eugeniusz Gatnar powiedział agencji Boloomberg, że pierwsza niewielka podwyżka o 25 punktów bazowych może być uzasadniona w I kwartale przyszłego roku. Ciekawe, kiedy ktoś z tego grona powie, że powinna nastąpić już teraz.  

Jacek Ramotowski